Hírek

Néhány órán belül egész Európát megrengető döntés készül

Több mint három év után elérkeztünk ahhoz a pillanathoz, amikor az Európai Központi Bank elnöke, Mario Draghi bejelentheti a jegybank eszközvásárlási programjának kivezetési dátumát, lezárva ezzel egy fontos korszakot az euróövezet történelmében. A gazdasági fundamentumok többsége kedvez a nagy bejelentésnek, és bár vannak negatív kockázatok, az idő ketyeg, a döntést még legfeljebb egy hónapig halogathatják a jegybankárok. Ennek fényében izgalmasnak ígérkezik a holnapi EKB-ülés.

2014-ben az Európai Központi Bank (EKB) az eurózónás gazdaság gyengélkedése, illetve a növekvő deflációs veszélyek miatt arra kényszerült, hogy az alapkamat csökkentésén felül nem konvencionális eszközök segítségével is lazítson a monetáris kondíciókon. 2015 márciusában indult el - akkor még 60 milliárd eurós havi keretösszeggel - az EKB eszközvásárlási programja, melynek keretében a jegybank eszközfedezetű értékpapírok, államkötvények, illetve később (a lehető legmagasabb adósbesorolással bíró) vállalati és szupranacionális kötvények vásárlásába kezdett. Az eszközvásárlási program eredeti célja az volt, hogy a hozamok leszorításával és a lakossági fogyasztás ösztönzésével életet leheljen a gazdasági növekedésbe és az inflációba.

A program eredményességének megítélése finoman szólva is kétes.

  • Kritikusai szerint a rendszerbe ömlő jegybanki likviditás a túlzott befektetői kockázatvállalást ösztönözve egyre nagyobb eszközár-buborékok kialakulásához vezet, ennek a piactorzításnak pedig később még meglesz a böjtje.
  • Emellett az utóbbi időszakban egyre többször hallani azt is, hogy az EKB mennyiségi lazításával - az állampapír-piaci hozamok leszorításán keresztül - kvázi monetáris finanszírozást valósít meg, elodázva ezzel az eurózónás perifériaországokban a strukturális reformok megvalósítását. Az tény, hogy a tagországok rengeteg pénzt spóroltak meg a jegybanknak köszönhetően: egyes becslések szerint a legnagyobb nyertesek az EKB-t sűrűn kritizáló németek voltak, a német állam ugyanis több mint 200 milliárd eurót takaríthatott meg kamatkiadásain az ez EKB intézkedéseinek köszönhetően az elmúlt évtizedben.
  • Kritikaként szokás emlegetni azt is, hogy a jelenlegi extrém alacsony kamatkörnyezet és laza monetáris politika az eszközárak felhajtásán keresztül (ingatlan, részvény, kötvény) tovább növelte a vagyoni egyenlőtlenségeket a világban, amihez az EKB pénznyomdája is hozzájárult.


Az éremnek persze két oldala van. A program támogatói váltig állítják, hogy az EKB programjának köszönhetően sikerült elkerülni az euróövezet szétszakadását, a deflációs spirál kialakulását, illetve a gazdaság is (jelentős részben) ennek köszönhetően állt talpra az adósságválság éveit követően. Tény, hogy az euróövezeti munkanélküliség a program kezdete óta drasztikusan csökkent, mára már nem jelent veszély a defláció, emellett pedig a növekedési kilátások is sokkal szebben festenek, mint néhány éve. Persze kérdés, hogy ebben mekkora érdeme van a jegybank intézkedéseinek.

Hogyan hat a növekedésre és az inflációra az EKB mennyiségi lazítási programja?


  • Azáltal, hogy a jegybank új szereplőként megjelenik a kötvénypiacokon, a kereslet hatására először is megemelkedik az általa vásárolt kötvények árfolyama.
  • Ebbe a csoportba tartoznak egyrészt az eszközfedezetű értékpapírok és a fedezett kötvények, amelyek mögött többnyire valamilyen hitel-jogviszonyt megtestesítő eszközök állnak. A jegybanki kereslet növeli ezeknek az eszközöknek az árát, ami arra ösztönözheti a bankokat, hogy további lakossági és vállalati hiteleket helyezzenek ki, méghozzá a korábbinál kedvezőbb kamatfeltételek mellett. A felélénkülő hitelezés a fogyasztási és beruházási keresletre gyakorolt pozitív hatása révén a gazdasági növekedést, végsősoron pedig az inflációt is befolyásolja.
  • Ugyanez az elv érvényesül az állampapír-piacokon is: a jegybanki kereslet felfelé hajtja a kötvények árfolyamát, azaz leszorítja a hozamokat. Mindez a kamatfizetési terhek visszafogásán keresztül megtakarítást jelent a tagállamok államháztartásainak, a megnövekedett költségvetési mozgástér pedig felhasználható a gazdaság élénkítésére.
  • Az EKB által a kötvénypiacokon olyan eszközök hozamát is leszorítja, amik nem képezik az eszközvásárlás részét, hiszen a befektetők a csökkenő hozamkörnyezetben elkezdenek kockázatosabb, magasabb potenciális megtérülést biztosító eszközosztályokba fektetni. Ennek a folyamatnak nagy haszonélvezői például az ingatlanok, a befektetésre nem ajánlott (bóvli) vállalati kötvények, illetve a részvények. Az alacsonyabb befektetői hozamelvárás olcsóbb forrásbevonási lehetőséget jelent a vállalatok számára, ami szintén jótékonyan hat a beruházási kereslet alakulására, hiszen több projekt jelenértéke válik pozitívvá, azaz olyan beruházások is megtérülhetnek, amelyek magasabb hozamkörnyezetben veszteségesek lennének.
  • Azáltal, hogy a jegybank gyakorlatilag az összes piaci szegmensben felhajtja az eszközárakat, jelentős vagyonnövekedést biztosít az érintett eszközökben érdekeltséggel bírók számára. Elméletileg ez a vagyonnövekedés ösztönzőleg hat a fogyasztásra, ezáltal pedig a gazdasági növekedésre és az inflációra is.
  • Végezetül nem szabad megfeledkezni a jegybanki kommunikáció, illetve az erre épülő várakozások szerepéről. A mennyiségi lazítási program megléte ugyanis tartósan alacsony kamatszinteket sugall a piacok számára, ami segítheti a vállalati projektek megvalósulását, hiszen a gazdasági szereplőknek nem kell tartania attól, hogy a hitelkamatok emelkedése már rövidtávon ronthatja projektjeik megtérülését.


Az eredményekről és lehetséges jövőbeli következményekről lehetne vitatkozni, két dolog azonban biztos.

  • Az elmúlt bő három évben elképesztő mennyiségű, közel 2 500 milliárd eurónyi "firssen nyomtatott" pénzzel árasztotta el az övezetet a jegybank, ezzel pedig az EKB mérlegfőösszege pedig a 4 500 milliárd eurót közelíti, ami a 19 tagország GDP-jének több mint 40%-a.
  • Nagyon közel járunk ahhoz, hogy magunk mögött hagyjuk az euróövezeti monetáris politika kulcsfontosságú időszakát. Jelen állás szerint idén szeptemberig tart az eszközvásárlási program, havi 30 milliárd eurós keretösszeggel. Most minden befektető azt találgatja, hogy vajon már holnap sor kerül a végleges kivezetést érintő nagy bejelentésre, vagy még kivárnak a jegybankárok.


Itt az idő a kilépésre?



Nem könnyű megmondani, hogy akár már holnap bejelentik-e az eszközvásárlási program idei kivezetését, ugyanis a kilépést támogató és az azt ellenző tábornak is vannak jogos érvei.

További óvatosságot (és későbbre halasztott bejelentést) indokolhat egyrészt az, hogy az utóbbi hónapokban látványosan romlottak az euróövezeti konjunktúramutatók. A beszerzésimenedzser-indexek májusban több mint egyéves mélypontra estek, de más gazdasági mutatókban is a negatív meglepetések domináltak.

Néhány órán belül egész Európát megrengető döntés készül


A Citi úgynevezett gazdasági meglepetésindexén is látszik, hogy a 2017-ben csúcsra járatott euróövezeti konjunktúra és optimizmushoz képest negatív meglepetéseket és kijózanodást hozott eddig az idei év.




A látványos momentumvesztés tekintetében megnyugtató lehet ugyanakkor, hogy Mario Draghi jegybank elnök az április EKB kamatdöntő ülést követően úgy fogalmazott, hogy a lassulás természetéből és körülményeiből fakadóan "óvatosan" kell értelmezni az idei trendet. Emellett azt is hozzátette, hogy meglátásuk szerint a gazdasági indikátorok romlása többnyire átmeneti tényezőkből fakadt, az euróövezet növekedését érintő kockázatok továbbra is nagyjából kiegyensúlyozottak, a negatív kockázatok elsősorban a globális környezetből, azon belül is a protekcionista intézkedések lehetséges bevezetéséből fakadnak.

A Donald Trump intézkedései miatt feszültté vált világkereskedelmi helyzet bár valóban nyugtalanító, az eddigi intézkedések nem jelentenek veszélyt az euróövezet gazdaságára nézve, így ez önmagában nem kell, hogy eltántorítsa a döntéshozókat. Ugyanez a helyzet az Olaszországgal kapcsolatos piaci aggodalmakkal is: bár a körülmények nem megnyugtatóak, egyelőre nincs szó olyan súlyos helyzetről, ami az EKB részéről plusz óvatosságot tenne szükségessé. Persze a fenti két tényező bármelyikének eszkalálódása gyorsan boríthatná ezt a forgatókönyvet.

Végül ott van az infláció kérdése, ami a legfontosabb mérlegelési szempont a jegybankárok számára, amikor az eszközvásárlási program kivezetése szóba kerül. Itt is lehet találni mindkét oldalon érveket.

Májusban a várakozásokat felülmúlva 1,9%-ra ugrott az éves infláció az euróövezetben, ami több mint egyéves csúcsot jelentett, és gyakorlatilag elérte az EKB középtávú célját. Közben ugyanakkor a maginfláció 1,1%-on van még mindig, ami változatlanul alacsony árnyomásról árulkodik.

Néhány órán belül egész Európát megrengető döntés készül


Közben a piaci szereplők inflációs várakozásai ugyan még mindig nem érik el az EKB célját (legalábbis közép távú várakozások semmiképp), az utóbbi hónapokban azonban ennek a mutatónak az értéke is feljebb kúszott. Különösen a 2év év múlva kezdődő, 3 évre előretekintő inflációs várakozást érdemes nézni, ami 2016-os mélypontja óta érdemben feljebb kapaszkodott.

Néhány órán belül egész Európát megrengető döntés készül


A nagy bejelentés irányába mutat az is, amire a Nomura elemzése hívja fel a figyelmet: az elmúlt két-három évben hiába csökkent jelentős mértékben az euróövezeti munkanélküliség, a bérek növekedési üteme nem követte le azt (ahogy a múltban), az idei első negyedévben azonban elindultak felfelé a bérek. Ha ez a folyamat tartósnak bizonyul, vagyis életbe lép a Phillips-görbe összefüggése, az megnyugtató fejlemény lenne a döntéshozók számára, hiszen az emelkedő bérek előbb vagy utóbb magasabb inflációhoz vezetnek.




Mit hozhat a csütörtöki ülés?



Peter Praet, az EKB vezető közgazdásza múlt heti beszédében elmondta, hogy a júniusi kamatdöntő ülés egy nagyon fontos esemény lesz, ahol a döntéshozóknak meg kell vitatniuk, hogy megvalósult-e az eszközvásárlási program kivezetésének feltétele, vagyis az inflációs célhoz való tartós és megbízható közeledés. Praet elmondása szerint az euróövezeti gazdaság erős fundamentumokon nyugszik (az elmúlt hónapok lassulása ellenére), ez pedig az inflációs pálya kiértékelésében fontos szerepet játszik.

Praet mellett megszólalt Jens Weidmann, a német jegybank elnöke is, aki sokkal konkrétabban fogalmazott a helyzetet illetően: az infláció várakozásai szerint fokozatosan közelíteni fog a jegybanki célhoz, ezzel összefüggésben pedig az eszközvásárlási program a piaci szereplők által idei év végére várt kivezetése valószerűnek tűnik. Azt ugyanakkor hangsúlyozta, hogy az EKB-nek megfelelően kell kommunikálni ezt a kilépést annak érdekében, hogy elkerüljék a heves piaci reakciót.

A fentiek alapján két dolog tűnik valószínűnek a csütörtöki ülésen:

  • Mario Draghi jegybankelnök bejelenti, hogy idén december végéig alacsonyabb havi keretösszeggel (10-15 milliárd euró) meghosszabbítják az eszközvásárlási programot. A közleményben azonban nem lesz benne explicit módon, hogy ezzel lezárul a program, azonban így is elég erős lesz az üzenet, hogy idén véget érhet a program. Emellett a legfrissebb inflációs előrejelzését (részben az olajár emelkedése miatt) kis mértékben felfelé húzza az EKB, mintegy jelezve, hogy egyre magabiztosabbak a cél elérését illetően.
  • Draghi júliusra halasztja a döntés, egyelőre csak annyit mond, hogy az inflációs cél elérésében történt előrelépés, folyamatban van a program sorsának megvitatása.


Ezektől eltérő forgatókönyv meglepetés lenne: az is, ha Draghi konkrétan bejelentené, hogy a meghosszabbítás után decemberben - vagy netán már szeptemberben - véget ér a program (ez héja megszólalás lenne), de az is, ha a jegybank lefelé módosítaná inflációs előrejelzését, Draghi pedig a lefelé mutató növekedési kockázatok erősödéséről beszélne a sajtótájékoztatón (ez galamb megszólalás lenne).

Mindent egybe vetve izgalmasnak ígérkezik a csütörtöki EKB-ülés.



(Címlapkép forrása: Jacques Demarthon / AFP)